jeudi 27 octobre 2016

La stagnation séculaire dans un contexte d’économie ouverte

La stagnation séculaire dans un contexte d’économie ouverte
Dans un document fondateur, Blanchard et al. (2015) ont souligné qu’au cours des 40 dernières années, les récessions dans les pays avancés ont été associées souvent à une croissance plus faible au lendemain des crises. Les interrogations sur les causes de ce constat sont de deux natures. D’abord, la croissance potentielle s’affaiblie suite à un retournement de cycle économique, traduisant une insuffisance de l’offre qui soit due à une panoplie de facteurs : faibles gains en productivité, hausse des inégalités sociales, vieillissement de la population active, globalisation, rareté des matières premières, destruction de capital productif, dépréciation du capital humain des chômeurs et une baisse drastique de l’investissement. Ensuite, l’output gap devient anormalement persistant,  ce qui révèle une incapacité à faire converger l’économie vers le plein emploi. La crise économique et financière de 2008, ne faisant pas exception, a donné lieu à une sévère récession qui se caractérise par une reprise anormalement lente (Summers, 2013 et 2014 ; Rawdanowicz et al., 2015), où les économies avancées se sont plongées dans un environnement de croissance faible et de taux d’intérêt proche de zéro, et le seront encore sur un horizon indéfini (Summers et al., 2016). D’où l’hypothèse d’une stagnation suffisamment durable pour être déclarée « séculaire ».
 L’hypothèse de stagnation séculaire a été pour la première fois  évoquée en 1938 dans un discours de Hansen qu’il publiera en 1939 dans un article intitulé « Economic Progress and Declining Population Growth ». Ce dernier s’inquiète alors d’un investissement insuffisant aux États-Unis et d’un déclin de la population après une longue et forte période d’expansion économique et démographique. L’hypothèse de stagnation séculaire s’interprète comme une abondance d’épargne entraînant une baisse du taux d’intérêt réel « naturel » (celui compatible avec le plein emploi) en dessous de zéro. Or, si le taux d’intérêt réel reste  durablement au-dessus du taux naturel, il en résulte un déficit chronique de demande globale mais aussi d’investissement ce qui entrainera une dépréciation de la croissance potentielle. Pour contrer une telle configuration, les autorités monétaires ont donc choisi, dès le début de la crise aux États-Unis, et avec plus de retard en Europe, une politique accommodante avec une baisse du taux directeur. En effet, une telle politique est censée réduire les taux d’intérêt nominaux et donc soutenir l’activité économique avec une relance de l’inflation, ce qui dans tous les cas réduit le taux d’intérêt réel puisque, rappelons-le, il est égal au taux nominal moins l’inflation. Mais en atteignant la borne zéro du taux d’intérêt directeur nominal, la politique monétaire conventionnelle atteint sa limite d’action. De ce fait, les banques centrales ne peuvent forcer les taux d’intérêt à être très négatifs sinon les agents privés auraient tout intérêt à conserver leur épargne en billets de banque. Dès lors, la très faible inflation observée, voire la déflation, crédibilise d’autant plus l’hypothèse d’une stagnation séculaire.
D’après Eggertsson et Mehrotra (2014), la stagnation séculaire aurait ainsi été initiée par la crise économique et financière de 2008. Cette dernière est associée à un surendettement des ménages qui s’est traduit durant la crise par un rationnement du crédit à ces mêmes ménages. Dans ce contexte, le rationnement du crédit engendre une baisse de la demande et une abondance d’épargne. Dès lors, le taux d’intérêt réel d’équilibre diminue. Les autorités monétaires, pour contrer la faible inflation associée à la chute de la demande doivent alors réduire leur taux directeur, mais une telle politique n’est bien sûr possible que lorsque le taux nominal associé pour garantir l’obtention de la cible d’inflation reste positif, c’est-à-dire si le taux d’intérêt n’a pas atteint la borne zéro. Si tel est le cas, alors la politique monétaire conventionnelle devient inactive en atteignant la ZLB. Dans une telle configuration, la cible d’inflation ne peut plus être atteinte, ce qui mène l’économie vers une zone de faible inflation, voire même de déflation. Dans ce dernier cas de figure, la rigidité nominale à la baisse des salaires se traduit par un renchérissement du coût réel du travail et donc par une baisse de la demande de travail par les entreprises. Par conséquent, le chômage augmente de manière persistante.
Etat des lieux des économies avancées :
Nombreux pays développés sont actuellement confrontés à des situations de croissance faible, de taux d’intérêt proche de zéro et une inflation qui ne décolle toujours pas.
Figure 1. Taux d’intérêt nominal de 10 ans

Source : OCDE
La figure 1 montre une tendance baissière des taux d’intérêt de long terme dans l’ensemble des économies avancées, corroborant à la fois le déclin des taux d’intérêt de court terme et de l’inflation.
Dans un contexte d’ouverture économique, il est observé que cette baisse de taux d’intérêt est associée à de fortes fluctuations au niveau des balances de paiements de ces pays (Summers et al., 2016), comme le montre la figure 2.
Figure 2. Solde du compte courant

Source : Banque mondiale
Par ailleurs, le déficit du solde du compte courant semble être un indicateur de déficit entre épargne et investissement comme le suggère les mouvements de capitaux observés sur la même période (voir figure 3).
Figure 3. Sorties nettes des capitaux des économies émergentes

Source : Institute for international finance
Description théorique :
L’ensemble de ces évidences témoignent des liens qui puissent exister entre la stagnation séculaire et les mouvements de capitaux.
En effet, Summers et al. (2016) ont démontré, à travers un modèle IS-MP (Romer, 2013), qu’une situation de stagnation séculaire peut être transmise d’une économie à une autre par le biais des mouvements de capitaux entre ces deux économies.
Considérons un cas hypothétique de deux économies X et Y, où  X est dans situation de stagnation séculaire alors que Y ne l’est pas. Des flux de capitaux de l’économie X vers Y, implique que le taux d’intérêt réel naturel devrait baisser afin d’équilibrer le marché des capitaux qui, désormais, accuse une offre supplémentaire de l’épargne. Cette baisse du taux d’intérêt naturel implique des pressions sur la politique monétaire afin d’abaisser le taux directeur, car sinon au cas où le taux directeur est au-dessus du taux naturel la demande se déprime. Ainsi, la politique monétaire abaisse son taux afin de soutenir la demande. En cas d’afflux supplémentaire de capitaux, l’économie B se retrouvera franchir la borne zéro du taux d’intérêt. De manière schématique, ce mécanisme peut être décrit de la façon suivante :


Figure 4. Équilibre en stagnation séculaire


Tout d’abord, l’économie se trouve dans une situation d’équilibre au point A, qui constitue l’intersection des deux courbes de demande et d’offre (AD et AS). En cas d‘entrées de capitaux, une dépréciation du taux d’intérêt naturel s’opère vu le déséquilibre instantané entre épargne et investissement. Afin de garder le même équilibre, celui du point B, les autorités monétaires abaissent le taux directeur. Ensuite, des flux de capitaux supplémentaires peuvent conduire à un déplacement de l’équilibre au point C, qui est un équilibre de stagnation séculaire, où le taux d’intérêt a atteint sa borne inférieure, l’inflation est en-dessous de sa cible et l’output gap est ouvert.

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